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| 并购融资工具国际比较研究 |
| 2009/8/3 11:23:40 |
在公司并购中，融资问题是决定并购成功与否的关键因素之一。而从我国上市公司并购的发展看，长期以来，并购的资金来源问题成为制约大规模战略性并购的主要瓶颈之一。与国外相比，目前我国上市公司并购的融资渠道尚不通畅，融资工具的品种相对单一。随着我国上市公司从财务性并购向战略性实质并购转变的纵深发展，借鉴国际成功经验，丰富我国并购融资工具品种以开辟并购融资渠道将显得日益重要。
成熟资本市场：
品种丰富、运用广泛
1．债务性融资工具
负债融资是一种最为古老的融资方法。为了通过债务来实现并购融资，上市公司可以选择向商业贷款人或其他贷款人申请贷款，或是发行债券或票据，或是通过拍卖、售后回租等方式进行。并购中运用债务融资一般适用于以下条件：
（1）由于债务融资并购后会加重企业的债务负担，因此要求收购方必须具备较高的债务承受能力和安全还债的能力;
（2）通过债务融资筹措资金实现并购，需要有可行的融资渠道和工具;
（3）并购的债务融资适用于企业在保持独立、避免原股东股权被稀释的情况下超常规扩张。
2．权益性融资工具
随着资本市场的逐步成熟以及并购交易规模的日益扩大，权益性融资在并购交易中的比重日益提升。它主要包括公开发行融资、换股并购和以权益为基础的融资。
（1）公开发行融资。即企业运用发行新股或向原股东配售新股所得的价款为并购支付交易价款。选用此种方式，主要应考虑股东认购资金来源的资金成本，增资扩股对其股东控制权的影响，增资扩股对每股收益、净资产收益率、每股净资产等财务指标产生的不利影响等。
（2）换股并购。即以公司股票本身作为并购的支付手段付给被并购方。通常根据换股方式的不同又可以分为增资换股、库藏股换股、母公司与子公司交叉换股等等。换股并购相对于现金并购而言，具有其自身的优势：换股并购使得收购不受并购规模的限制；并且通常会改变并购双方的股权结构；可避免大量现金短期流出的压力，降低了收购风险；另外还可以取得税收方面的好处。但换股并购的运用也有其弊端--会受到各国证券法规的限制。因此，在一些金融市场环境不完善、新股发行审批等制度较严格的国家，换股并购的运用势必难以得到充分的发展。这也是换股并购在我国上市公司收购中运用尚不广泛的主要原因之一。
（3）以权益为基础的融资。主要包括反向回购、股权划出、员工持股计划等。反向回购与股权划出在我国现阶段都有一定的法律法规限制。而员工持股计划（ESOP）虽然本身并不是一种收购的融资方式，但它具有独特的融资机制。在实行ESOP过程中，其中由公司担保，向银行或资产经营公司申请专项贷款购股的方式即杠杆化的ESOP，在国外被广泛采用，值得借鉴。
图1-1 美国杠杆化ESOP融资机制
其中：a．银行提供贷款给ESOP信托，同时企业对贷款出具担保书；b．ESOP信托用贷款资金从企业购买股票；c．企业分红派息给ESOP信托，同时企业按月向ESOP信托缴纳企业养老保险费；d．ESOP信托归还银行贷款本息。
员工持股计划中的员工持股贷款，不同于个人股票质押贷款、公司法人股的质押贷款。具体表现为：①员工在向银行申请贷款时，并未拥有股权所有权，而是用贷款购买股权后质押给银行，这类似于住房抵押贷款。②员工作为贷款人是质押股权对应企业的员工，其债务人和质押资产有密切关系，相应的贷款风险也就增加。一般的个人或机构股票质押贷款中，贷款人和质押标的之间没有这种关系。③归还贷款本息的现金流来源于质押股权所产生的分红；而一般的个人股票质押贷款的归还来源于个人的收入，机构则来源于机构的经营收益。
3．混合性融资工具
混合性融资在并购中的运用分为混合性融资安排和混合性融资工具的运用。前者指在一项并购交易中，既有银行贷款资金、发行股票、债券筹集的资金，也包括并购公司与目标公司之间的股票互换，发行可转换债券、优先股、认股权证等多种融资工具的综合运用，其中主要以杠杆收购为代表；后者是指兼具债务和权益两者特征的融资工具，包括可转换债券、认股权证等。
（1）杠杆收购。杠杆收购融资主要表现为：杠杆收购的资金来源主要是不代表企业控制权的债务性融资；杠杆收购的负债是以目标企业资产为抵押或以其经营收入来偿还的，具有相当大的风险性；杠杆收购融资中投资银行等市场中介组织的作用十分重要；杠杆收购融资依赖于发达资本市场的支持。从国外成功案例看，实施杠杆收购融资应具备：①企业经营比较稳定，收益水平一直比较高；②企业的经营管理水平比较高；③企业具有比较明显的市场竞争优势，产品的市场占有率较高，产品和销售市场多元化，能够抵御经济的周期波动；④企业财务状况比较良好，负债率较低，有比较充足的流动资金，并且有良好的流动性。
（2）可转换债券。可转换债券可以看作是普通债券附加一个相关的选择权。在企业并购中，利用可转换债券筹集资金具有明显的优势：①可以降低债券融资的资本成本；②由于可转换债券规定的转换价格要高于发行时的企业普通股市价，它实际上相当于为企业提供了一种以高于当期股价的价格发行普通股的融资；③当可转换债券转化为普通股后，债券本金就不需偿还，免除了还本的负担。
（3）认股权证。对收购方而言，发行认股权证的好处是，可以因此而延期支付股利，从而为公司提供了额外的股本基础。但由于认股权证的行使，会涉及到公司控股权的改变，因此，为保障现行公司股东的利益，公司在发行认股权证时，一般要按控股比例派送给股东。股东可用这种证券行使优先低价认购公司新股的权利，也可以在市场上随意将认股权证出售，购入者则成为认股权证的持有人，获得相同的认购权利。
我国上市公司：
品种单一、运用受限
在我国，上市公司的并购以资产置换和股权置换为主，上市公司并购融资工具单一且发展很不成熟。在以前那种以行政划拨和协议转让为主要方式的"财务性并购"中，并购融资问题并不重要。随着并购方式的不断发展，我国亟需解决并购融资问题，进一步拓宽融资渠道，从而推动我国上市公司的战略性实质并购。
1．我国债务性并购融资现状
（1）我国上市公司并购贷款融资分析
从我国1999-2002年交易额最大的20起上市公司并购案例看，其中有6起并购交易在现金支付时采用了信贷融资方法(详见表2-1)。
一般而言，并购方企业难以自行承担如此大规模的现金支付，必须借助于银行短期和长期信贷。在我国现阶段制度环境下，针对并购的银行短期信贷是难以获得的。而银行长期信贷在企业并购中主要用于并购完成后的企业整合安排，用于大规模的结构调整和更新改造。上市公司并购中涉及的银行长期信贷的难点主要在于：一方面，目前我国国有银行的业务能力还没有专业化到有能力参与并购的操作和并购完成后对企业的运作实施有效的参与、监督和控制，从而难以控制信贷风险;另一方面，目前我国抵押贷款机制还不够充分有效，在产权市场尚不发达的条件下，对抵押物的处理也会给银行带来风险。
（2） 我国上市公司并购利用发行债券或票据融资分析
从近五年企业债券的发行情况来看，我国发行债券的主体大多是一些关系国计民生的大企业和基础产业,募集资金主要用于支持能源、交通、通信、重要原材料等"瓶颈产业"的发展。迄今为止，境内上市公司并购交易中采用发债（不含可转债）形式融资的尚无先例。就目前政策环境来说，上市公司并购利用发行债券融资还面临着诸如发债额度、债券利率、资金投向等多种约束。
上市公司并购交易中通过票据融资在我国目前亦是空白。对票据狭窄的定位，使得中国的票据功能仅局限于支付信用结算工具，票据的融资功能未能得以充分发挥。因此，建议我国可择机扩大票据市场参与主体，建立专业性的票据交易机构。允许非银行金融机构办理票据承兑、贴现业务，理顺票据权利义务关系，商业银行可以设立专业性的票据交易机构，尝试票据的承兑和贴现、担保、买卖和抵押等业务。
（3）我国并购中租赁类融资的运用分析
与欧美国家的20%-30%设备租赁市场渗透率相比，我国仅为1%。而在上市公司开展并购业务中利用租赁方法的更是少之又少。但我国的上市公司已不断地探索在并购中运用租赁类融资。在资本市场曾颇引人注目的"三九集团"收购万家连锁药店的操作中，其运作思路其实就是融资租赁。2000年下半年，"三九集团"联合国内有实力的10家金融机构、企业，出资收购了深圳金融租赁有限公司，其中"三九集团"控股50.29%。然后，先由深圳金融租赁公司从银行拆借13亿元收购万家连锁药店，再租赁给"三九集团"经营；租赁期6至8年，租赁期间，银行逐步收回投资本息；期满后，以象征性的价格卖给"三九集团"；"三九集团"将药店运作上市。总体来看，租赁业务在上市公司中大多发生在其关联企业之间，且不少关联交易难免有调控利润之嫌。因此，要稳步推进我国上市公司并购中的融资租赁业务，其前提条件是改善上市公司股权治理结构。随着与租赁业务相关的《企业会计准则》、《合同法》、《企业所得税法》的逐步完善，以及行业监管的不断加强，相信上市公司在并购融资中亦将越来越多地采用租赁方法。
2．我国权益性并购融资现状
（1）我国上市公司公开发行融资并购分析
由于我国并购融资方式单一，除了运用银行贷款外，发行企业债券要求又较严格，因此，一些上市公司就通过增发A股或H股来保证并购的完成。对于增发新股募集资金，《证券法》在财务指标和时间间隔等方面都明确规定了发行的基本条件和具体要求，但在运用增发进行收购活动的过程中还是存在一些不规范的问题。一些上市公司通过增发募集资金进行的收购活动多是关联公司之间的非实质性收购，增发融资成为"圈钱"的途径，收购行为成为操纵利润的工具。进一步规范上市公司再融资收购行为，构筑公司合理的资本结构，仍是亟待解决的重大问题。
（2）换股并购在我国的运用分析
我国资本市场上真正意义的换股并购开始于清华同方[行情|资料|讨论]与山东鲁颖电子的合并。在清华同方[行情|资料|讨论]换股并购山东鲁颖后，市场上又陆续有一些上市公司进行了换股吸收合并，这些合并都属于试点性质，主要在上市公司与非上市公司之间进行。与国外相比，我国换股并购并未得到较快发展，其原因主要有：①不规范的股权结构、法人治理结构制约了换股并购的适用范围；②不规范的非有效证券市场阻碍了上市公司之间的换股收购；③换股比例的确定带有较强的主观性；④相关的法律法规不健全。针对换股并购中涉及到的有关并购公司增发新股等具体操作细则问题仍缺乏相应的法律规范。
为此我们建议：①规范证券市场，逐步推进上市公司之间的换股并购；②尽快出台有关换股并购的法律法规、操作细则；③以换股并购为切入点，发展综合证券收购方式。今后在发展换股并购方式时，逐步完善以现金、股票、可转换债券和认股权证等多种形式进行的综合证券收购。在境外的公司收购实践中，这种综合证券收购的使用率呈逐年递增趋势。④在发展换股并购的同时注意加强相应的监管措施，以免使之成为上市公司操纵利润的工具。
（3）员工持股计划在我国的融资机制分析
从我国上市公司实行的员工持股制度的具体运作来看，职工持股的资金来源多是以其个人资产认购为主，并没有发挥财务杠杆的作用。如大众交通[行情|资料|讨论]完全由职工自己出资认购股份。而金地集团[行情|资料|讨论]实行职工持股的资金分别来源于职工个人出资、公司为职工个人提供的贷款和从公司的奖励基金和福利基金中提取的部分奖励基金，各占1/3左右的比例。金地集团[行情|资料|讨论]职工持股制度中公司为职工提供贷款的做法，吸收了美国企业实行职工持股的财务杠杆办法。但目前金融机构介入ESOP的还没有，主要原因可能是与国外相比缺乏一系列配套的法规支持，如税收优惠等。金融机构介入ESOP不仅是可行的，而且对解决银行贷款出路问题，启动投资和消费是有一定促进作用的。
3．我国混合性并购融资现状
（1）我国上市公司并购中混合性融资工具的运用分析
我国《商业银行法》规定“信贷资金不得用于股权性投资”，企业之间的资金拆借也遇到诸多法律障碍。《上市公司收购管理办法》规定“目标企业不得为收购方提供财务支持”；而可转换债券的发行，根据相关规定，原则上以上市公司为主，并且要求发行企业“最近三年连续赢利，三年净资产利润率平均达到10%（能源、原材料、基础设施类7%）”、“担保人的净资产不得低于可转债的融资额”等。这些要求表明，国家鼓励优秀企业发可转换债券，对于非上市或非赢利企业则进行了限制。这些要求无疑抑制了我国可转换债券市场的发展和交易规模的扩大，使通过发行可转换债券筹资收购更是不可能。近年来我国证券市场上发生的多起MBO案例公司对其收购资金来源均语焉不详，这其中既可能有灰色融资问题，也可能涉及并购融资方案的经济价值。不过，2002年末MBO融资安排开始出现基金等形式。
（2）发展和完善我国混合性融资的若干建议
首先，利用信托解决MBO的融资瓶颈，开创并购新局面。具体的信托持股方案为：①公司管理层与信托公司制订一个MBO的信托计划；②由信托公司和管理层利用信托计划向商业银行或其他投资者进行贷款融资，原来操作方式中的战略伙伴完全转为借贷关系，并通过信托公司的中介作用利用股权做贷款保证；③公司管理层与信托公司（有时还包括相关利益人如战略投资者）共同签订正式的信托合同；④信托公司利用融到的资金以自己的名义购买目标公司的股权，进而管理层收购基本完成；⑤管理层持有的股份可以根据信托合同所约定的权限由信托公司持有、管理、运用和处分；管理层按照信托计划将股权作为偿还本息的质押物，并通过信托公司将持股分红所得现金逐年偿还贷款；⑥管理层将股权转让变现或贷款归还完毕（信托目的实现）后，信托公司将现金或股权归还给信托合同指定的受益人。
其次，发展可转换债券市场，筹集并购资金。①放宽可转换债券发行条件，丰富可转换债券的发行主体。监管部门可以适当放宽可转换债券的融资条件，特别是一些高科技风险产业的企业，可转换债券市场更应积极支持。国有企业如果要实现国有资本的部分或全部退出，也可以在可转换债券市场上进行创新和试点。②吸引更多资金进入可转换债券市场。措施包括：鼓励组建、发起可转换债券投资基金；将基金投资于债券市场的比例调高，或规定一定比例的资产必须投资于可转换债券；鼓励社保基金和保险基金进入可转换债券市场。
我国上市公司并购融资呈现明显的
反向选择性：忽视内部融资、
轻视债务融资、偏好股权融资
企业融资方式和融资顺序的选择是公司并购融资过程中必须面临的一项重要决策。依梅耶斯融资顺序理论（Pecking Order Theory）的说法，首先，在信息不对称情况下，如果企业宣布股票融资，企业现行的市场价值就会下降；其次，企业融资选择更倾向于内部融资或低风险的债券融资；最后，股票价格与信息披露之间在时间上存在负相关关系。他认为，企业融资遵循内源融资＞债务融资＞股权融资的先后顺序，即企业偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资。美国1965-1982年期间的企业融资结构中内部融资占整个资金来源的61%，债券融资占23%，股票融资占2.7%，其结论正好印证了这一理论的研究。
从我国上市公司的融资情况看，与上述发达国家“内部融资优先，债务融资次之，股权融资最后”的融资顺序正好相反，呈现出明显的反向选择性，表现为忽视内部融资、对股权融资相对偏好和对债务融资的轻视的状况。造成我国上市公司融资顺序呈现逆向的原因，一是由于长期以来股票市场供不应求的局面，造成了企业以为股权融资是低成本融资的假象；二是由于我国上市公司普遍存在较少发放现金股利的做法，使得股权融资能避免可能造成的现金压力；三是在同样的经营规模、创利能力下，债务融资一方面由于利息支付会减少利税总额，另一方面又会降低企业的净资产，从而使企业在我国传统的考核指标（如净资产、利税总额）下处于不利地位；四是由于我国债券市场发展很不成熟，市场规模偏小；五是公司并购起步晚，发展较为滞后，并购融资工具创新缺乏内在的需求；加之商业银行贷款不得用于股权投资规定的限制等，使得我国上市公司的融资顺序呈现出以股权性融资为主，债务性融资比重较低，并购融资创新工具较少的不合理的现象，从而加大了企业融资成本，不利于企业价值最大化目标的实现。
多方面建立和完善我国
企业并购融资的政策体系
市场经济发达国家的实践经验表明，解决并购融资难问题单靠一种途径、一种方式收效甚微，必需通过多种渠道，采取多种方式加以解决。我国应借鉴这一经验，从多方面建立和完善扶持我国企业并购融资的政策体系。
1．逐步放松金融管制 推进金融自由化
融资机制是推动经济增长的重要动力，并购是整合经济的重要方式。为了推动并购融资的发展，我们首先要广开渠道，逐步解除各种政策壁垒，允许各种资金进入并购融资领域。不仅银行资金可以用于并购融资，在提高监控水平的前提下，还可以允许证券公司、社会保险资金、商业保险资金、企业盈余资金、个人资金、外资等全方位进入并购融资领域。其次，基于风险和收益的对称性原则，应逐步推进利率的市场化。最后，国家应通过各种优惠措施，鼓励创立各种行业性或区域性的投资基金。通过各种资金的充分流动又相互竞争的关系，带动我国并购融资市场的活跃。
2．逐步解决股份流通问题 提高融资保障
我国上市公司目前的股权分裂现状多方面阻碍了并购融资的进展。首先，股份不流通使对其定价缺乏现实的标准，当上市公司违约时，债权人通常只能以很低的价格出售股权，这种情况制约了股份为抵押的贷款；其次，由于在我国上市公司并购中涉及的基本为非流通股，上市公司的质量参差不齐，简单地以净资产作为标准明显不合理，并购双方对股权的定价有时相差悬殊，难以统一，使得换股并购的交易很难达成；最后，根据发达国家的并购惯例，收购方完成对目标企业的并购后，通过整合提高效益，收购方一般通过转让部分股权来偿还部分债务，但由于我国股份的不流通，股份“锁定”的可能性很大，公司很可能找不到愿意接受相应价格的股份受让人，公司还款方式的单一使并购融资中的资金提供方缺乏相应的保障。唯有逐步解决股份的流通问题，使股份的定价有可以参考的现实标准，并购融资才有了坚实的基础。
3．调整税收优惠政策 提高并购融资收益
为了鼓励资金用于并购，各国均出台了一系列优惠政策，如美国减少民间投资成本的重要措施之一，就是长期坚持减税政策。1978年美国”岁入法案“提出将资本增值税从49%降低到28%，该法案的出台使1979年高新技术产业投资比上一年增长了10倍。我国可以借鉴国外的做法，通过税收优惠措施鼓励资金进入并购融资领域。
4．提高金融中介机构的实力 促进并购融资的顺利开展
在并购融资中，信息的不对称性非常严重，资金的需求者和资金的供应者处于不同的地位具有各自的利益，并购的复杂性使专业中介的全面参与成为必然。对证券公司而言，不仅需要具备提供与企业共同成长的连续性的财务顾问、管理顾问的能力，还应具有提供短期购并资金的能力；同时还要有专业的会计、审计机构、法律顾问、信用评级机构等参与其中，提高并购融资的公开和透明性。
5．加强金融产品创新 丰富并完善并购融资工具
与国外相比，许多在国际并购融资中广泛使用的垃圾债券、认股权证、可交换债券、优先股、票据等在我国并购融资中基本是空白；有些并购融资方式如杠杆收购中的过桥贷款、管理层收购等尚不完善。应该加强我国金融产品创新问题的研究与开发力度。探索发展综合证券收购方式与多层债务融资收购形式，尝试运用信托产品或MBO基金解决资金瓶颈，推动公司并购业务健康发展。 |
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